Kommentatorer og lægmænd har flittigt diskuteret effekten af Trump-administrationen på amerikansk økonomi. Specielt handelskrigen, som omfatter de fleste lande, må forventes at resultere i en kombination af lavere vækst og højere inflation. Ved indgangen til 2024 havde amerikansk økonomi klaret sig ganske fint igennem en periode med flere markante chok som COVID, høj inflation, højere renter og høje energipriser. Umiddelbart var vores vurdering i starten af 2024, at de amerikanske husholdningers buffer (opsparing og reallønsstigninger) var ved at være brugt op. Derfor var forventningen også, at specielt usikkerhed og højere priser i forbindelse med handelskrigen ville begynde at få negativ effekt på vækst og inflation i løbet af sommeren. Derfor positionerede vi mere forsigtigt i porteføljerne i midten af kvartalet.
Sommeren bød egentlig på pæne makrodata for USA, men i august begyndte revisionerne at tegne et billede at en pænt svækket økonomi. I nationalregnskabet kunne vi konstatere, at væksten var svagere end tidligere antaget og faldende. Hvis vi renser BNP-væksten for nettoeksport samt offentlig forbrug og investeringer (Feds foretrukne vækstmål), er væksten faldende 3 kvartaler i streg og landede i Q2 på 1,9%. Det er ikke recessionsniveauer, men markant under den gennemsnitlige vækst på 3%, man oplevede i 2010’erne. Jobskabelsen blev ligeledes revideret ned i starten af august til nulvækst i maj og juni og svag fremgang i august. August tallet bliver revideret første gang fredag og her har tendensen i en lang periode været negative revisioner. Den svagere vækst kan vi endnu ikke se på samme måde andre steder. Detailsalget vokser fx stadig pænt, og industriproduktionen viser også stadig fremgang om end på lavere niveauer end den trend, vi har set tidligere. De bløde nøgletal viser et blandet billede – ISM (indenlandsk orienteret) ligger omkring nulvækst (tal for servicesektoren offentliggøres senere i dag), mens PMI (amerikanske virksomheders globale aktivitet) stadig viser pæn fremgang hjulpet af den svagere dollar. Virksomhederne har indtil videre også kunnet præstere pæn fremgang i indtjeningen – omkring 7,5% i Q2-regnskaberne. Specielt virksomhedernes indtjeningsevne har været medvirkende til, at de finansielle markeder har holdt sig pænt henover sommeren. I den kommende tid holder vi øje med om forværringen i de overordnede makrodata fortsætter, og om vi begynder at kunne se en effekt på virksomhedernes regnskaber. Det mest sandsynlige er, at vi i den kommende tid fortsat vil se svage makrotal. Den svagere vækst bør ramme hårdest blandt cykliske samt små- og mellemstore virksomheder.
I de overordnede inflationstal har effekten indtil videre været afmålt, når vi betragter forbrugerpriser. Kerneinflationen er steget lidt til 2,9% i juli, men ligger stadig i det spænd, som den har bevæget sig indenfor siden primo 2024. Hvis man dykker ned i tallene, kan man efterhånden godt se, at handelskrigen har effekt på forskellige komponenter, men de nuværende niveauer er formentlig i en størrelse, som Fed mener, at de kan håndtere med de nuværende renter, også selvom om de skulle sænke dem en smule på de kommende møder. I juli kunne man til gengæld godt se effekten af højere told i virksomhedernes inputpriser (offentliggjort i starten af august) som steg med hele 0,9% på måneden. Inputpriserne stiger (og falder) typisk 2-3 måneder forud for forbrugerpriserne, så man kan frygte, at inflationen stiger mere end ventet i starten af Q4. Den bekymring bliver større, hvis man kigger på virksomhedernes marginer som stiger ret markant i rapporten. Det kan være et tegn på, at de amerikanske virksomheder er i stand til at sende en stor del af toldsatserne videre til forbrugerne. Der er derfor en risiko for, at kerneinflationen i USA stiger til mere end de godt 3%, som både økonomer og Fed forventer ved udgangen af året.
Som situationen er lige nu, bekymrer Fed sig mere for den faldende vækst og det svagere jobmarked, end implikationerne for inflationen. Derfor indikerede Jerome Powell på det årlige symposium i Jackson Hole, Wyoming, at Fed med al sandsynlighed sænker deres styringsrente ved det næste møde i september (17.). Udviklingen i vækst og inflation de kommende måneder og kvartaler kan dog få betydning for, om centralbanken leverer de 4-5 rentesænkelser, som det forventes over de næste 12 måneder. Lavere renter er isoleret set positivt for risikoaktiver (aktier og virksomhedsobligationer), men risikoen som det ser ud lige nu er, hvorvidt den makroøkonomiske svaghed bliver reflekteret i virksomhedernes indtjening, og/eller hvorvidt Trumps angreb på centralbanken (samt andre ukonventionelle tiltag) resulterer i højere markedsrenter. Indtil videre har investorerne ikke været bekymrede over Trumps forsøg på at fyre et medlem af Feds Board of Governors. Skulle det ændre sig, vil investorerne formentlig kræve en højere risikopræmie for at investere i amerikanske aktiver, hvilket kan medføre at specielt de lange statsrenter vil stige, hvilket vil være en modvind for aktier. Alt i alt er der mange spørgsmålstegn gående ind i årets sidste 4 måneder, som kommer til at have betydning for afkastene på de finansielle markeder. Derfor fortsætter vi med at positionere os forsigtigt på tværs af aktie- og obligationsporteføljer.